編者按：
今年春節(jié)長假前夕，本欄目刊載了由金融博物館理事長、全聯(lián)并購公會創(chuàng)始會長王巍及“高收益?zhèn)酢边~克爾·米爾肯領(lǐng)銜國內(nèi)外多位金融業(yè)界資深專家合著的《超能資本：高收益?zhèn)c杠桿收購》一書中，《杠桿收購的核心要素與公司控股權(quán)市場》章節(jié)的上半部分。由于春節(jié)長假期間本報休刊，該章節(jié)的下半部分延至本期刊載，敬請垂注。
全聯(lián)并購公會創(chuàng)始會長王巍 全聯(lián)并購公會副會長 漁童
金融家與管理者的結(jié)盟
金融家的并購有兩大類：一類是戰(zhàn)略收購。主要是長期持有一種產(chǎn)品或服務(wù)一種行業(yè)，而不斷實現(xiàn)最大化的市場份額。另一類是融資并購。這種方式并不關(guān)注某種行業(yè)或特定的產(chǎn)品和服務(wù)，更多關(guān)心的是公司價值。如果公司的價值低就買，一旦公司的價值升高，就賣出。這兩類都是金融家的舞臺。在中國，當(dāng)然，在美國也一樣，大多數(shù)人更愿意接受戰(zhàn)略收購，認(rèn)為這是做實的，是有價值的，而且價值能夠比較明顯地表現(xiàn)出來。對于金融并購，更多地被認(rèn)為是投機(jī)，僅僅是轉(zhuǎn)移利潤，甚至是巧取豪奪。實際上不是這樣的。由于金融家會隨時關(guān)注公司的市場價值變化，會隨時通過交易來轉(zhuǎn)移控制權(quán)并獲得收益，從而迫使管理層提高警惕，不斷提高效率，使公司的價值接近市場價值，使投資者無機(jī)可圖。這樣形成的強(qiáng)大市場壓力迫使管理者提高管理效率，不斷提高公司的價值。
另一方面，融資并購是很有選擇性的，需要準(zhǔn)確地判斷，是“沙里淘金”。金子在沙子里沒有淘出來時，沒有人說沙子里面有金子，一旦淘出了金子，就是創(chuàng)造價值。由于我國金融市場還不成熟，有內(nèi)線坐莊、基金黑幕等一系列事件出現(xiàn)，大家對金融買家有強(qiáng)烈的敵意，包括政策上也有敵意，這是可以理解的。逐漸發(fā)現(xiàn)金融（DFS）買家的正面作用，是一個市場成熟的表現(xiàn)。嚴(yán)厲打擊經(jīng)濟(jì)犯罪的法律，實際上保護(hù)了正常的金融買家。凡是創(chuàng)新，都有一個創(chuàng)新的破殼狀態(tài)，其中必然會付出代價，美國、中國都是這樣。做金融創(chuàng)新都有很高的社會成本，做成了大家跟著走，不會記得是你千辛萬苦闖出來的；一旦出現(xiàn)問題，尤其是由于法律不健全出現(xiàn)的失誤，那么，這個代價就可能由個人承擔(dān)，甚至要蹲監(jiān)獄。哪怕是一個丑聞，也可能有其正面的積極意義。中國的證券業(yè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過很多丑聞，如果吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，并看到其正面意義，那么，這些丑聞就沒有白白出現(xiàn)。
在并購歷史上，20世紀(jì)60年代的第三次并購高潮是以企業(yè)家的管理能力為中心的多元并購，形成了許多企業(yè)財團(tuán)。這一時期往往被稱為管理資本主義時代。到了20世紀(jì)80年代的第四次并購高潮，出現(xiàn)了一批投資銀行家，他們更主張?zhí)嵘镜膬r值，通過公司交易淘汰落后管理者，也被認(rèn)為是金融資本主義的復(fù)蘇，戰(zhàn)勝了管理資本主義。事實上，高收益?zhèn)透軛U收購的結(jié)合，創(chuàng)造了新形式的資本主義模式，金融資本主義和管理資本主義結(jié)盟，共同淘汰低效率的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，改造資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。只有在這個基礎(chǔ)上，美國才得以順利地迎接互聯(lián)網(wǎng)時代的產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命，才得以展開面向全球化的資源整合時代。
新的金融家和管理者的結(jié)盟，必須有共同的市場化基礎(chǔ)，適應(yīng)競爭生存的環(huán)境，而不是依賴管制和特權(quán)。在我國的市場環(huán)境中，金融家和管理者都處于生長的初期，還缺乏獨立生存的能力，遑論戰(zhàn)略結(jié)盟的基礎(chǔ)。沒有市場競爭環(huán)境，中國的金融家和管理者都沒有絕處求生的競爭動力，也沒有聲氣相求的聯(lián)盟愿望。不開放市場，就是用搖籃來扼殺發(fā)育中的兒童。在這個意義上，高收益?zhèn)透軛U收購的展開過程就是市場開放的過程，它給予本土金融家和管理者市場競爭的壓力與體驗，給予他們創(chuàng)新發(fā)展培育競爭力的空間。
爭奪上市公司控股權(quán)
并購，就是爭奪公司控制權(quán)。公司控制權(quán)應(yīng)當(dāng)是更為專業(yè)的投資者關(guān)注的事情。在成熟的西方資本市場上，原本都是少數(shù)投資銀行家、金融買家和戰(zhàn)略投資人圈中的活動。高收益?zhèn)透軛U收購將公司控制權(quán)的爭奪提高到空前的規(guī)模和強(qiáng)度，造就了一代富豪，也淘汰了一代英雄，公司并購從此才成為大眾關(guān)注的焦點和好萊塢的故事。今天，隨著中國本土資本市場的發(fā)展，40年前的美國并購大戰(zhàn)也將會在中國重演。近年來，幾乎全球最為重要的私募股權(quán)投資基金，包括kkr（KKR）、凱雷等都云集在中國市場周圍，窺測并覬覦著尚在萌芽的中國公司控制權(quán)市場。
中國市場上的公司控制權(quán)大體經(jīng)歷了三個階段。第一階段就是創(chuàng)立上市公司時期的國有控股階段。通過國有股和法人股不得流通的契約，所有上市公司都被牢牢地把握在國有企業(yè)手中。即使是控制權(quán)轉(zhuǎn)移，也不過是上級主管部門的分工而已，并沒有實質(zhì)性的價值變化。市場投資者通常會關(guān)注上市公司的股東出身和比例結(jié)構(gòu)，以此來判斷政策的優(yōu)惠程度。部委、地區(qū)或產(chǎn)業(yè)的壟斷程度、政策關(guān)懷力度、對外開放的特權(quán)等指標(biāo)，就是第一批投資者進(jìn)退操盤的依據(jù)，即所謂的市場基本面分析。
20世紀(jì)90年代中期，法人股的分化與轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致第二階段公司控制權(quán)的變化。所謂高科技的概念、更換主營業(yè)務(wù)、提升產(chǎn)業(yè)以及外資入股等都成為新的噱頭。當(dāng)然，多數(shù)公司也的確達(dá)到了目的。投資者因此也有了對公司控制權(quán)進(jìn)行技術(shù)分析的機(jī)會。
2005年啟動的股權(quán)分置改革與上市公司股份全流通成功完成，消除了股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，全面提升了中國資本市場的流動性和效率。股權(quán)分置改革是中國資本市場發(fā)展史上的一個重要里程碑，它不僅解決了歷史遺留問題，還為市場的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。更重要的是，開啟了一個中國上市公司控股權(quán)重組的時代，為高收益?zhèn)透軛U收購等金融創(chuàng)新工具開辟了廣闊的空間。
第一，傳統(tǒng)股東（政府和國有企業(yè)為主導(dǎo)）對資本市場的整體控制度降低。全流通造就的新一代股東群體，迫使老股東用市場模式經(jīng)營。同樣，日益復(fù)雜的所有權(quán)體制和國際投資團(tuán)體的進(jìn)入，也迫使政府從國有企業(yè)的“家規(guī)”提升到恪守公共治理框架的“國法”，這是歷史進(jìn)步。
第二，上市公司的股權(quán)收購將表面化而且不可回避。新公司法使公司結(jié)構(gòu)的重組更加便利，財務(wù)高手只要控股30％，甚至更少，就可以控制絕大多數(shù)目前的中國上市公司。所有上市公司都需要重新審視自己的合作者和競爭者，重新定位資本戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略。用先進(jìn)的管理者淘汰落后的管理者，是公司控制權(quán)的題中應(yīng)有之義。
第三，所有上市公司的價值將由市場重新定價，股東重新洗牌。過去，控股股東可以從容不迫地蹂躪殼資源，剝奪股東權(quán)益。市場進(jìn)出不自由，股東進(jìn)退不自由。資本市場創(chuàng)造了有利于收購的環(huán)境，特別是敵意收購的市場。所謂敵意，不是道德意義上的判斷。要知道，“掃帚不到，灰塵照例不會自己跑掉”。敵意收購一旦啟動，我們現(xiàn)存的上市公司就要經(jīng)歷一個重新估值的程序，我們的控制者就要被重新洗牌。如果我們不自己洗牌，國際資本就會幫我們洗牌，好牌就會到別人的手中了。
第四，中國金融的改革強(qiáng)調(diào)了金融的特殊性，而忽視了金融的企業(yè)性。杠桿收購和高收益?zhèn)瘜⒁允袌龅牧α客苿庸俜降慕鹑隗w制改造，用金融技術(shù)的突破取代可望而不可即的金融戰(zhàn)略宏圖?；稹⑿磐?、融資、創(chuàng)投（885413）、理財?shù)裙ぞ?，都已?jīng)在公司控制權(quán)洗牌過程中重新啟動，過程會十分豐富和曲折。吸取民間金融智慧，恐怕是監(jiān)管者無可奈何的選擇。
第五，投資銀行作為中介機(jī)構(gòu)成為市場主力，構(gòu)建出一個溝通投資群體和企業(yè)家群體的市場通道。中介機(jī)構(gòu)不再靠金融特權(quán)和政府金融資源進(jìn)場，必須依賴服務(wù)能力、視野和技術(shù)。全流通市場才可能造就本土真正的投資銀行。同樣，一大批專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的崛起，才能保證全流通市場的鞏固和不可逆轉(zhuǎn)。
第六，企業(yè)家領(lǐng)袖的個人魅力得到展現(xiàn)。以前，在大肆渲染并購事件的報道中，除了背景、政策、價格、結(jié)局等因素之外，很少了解是誰在策劃、操作和完成這樣一個過程的。此后，投資者會與中介機(jī)構(gòu)一起選擇喜歡的企業(yè)家，選擇喜歡的上市公司。中國上市公司的差異將越來越大，企業(yè)家的個人激情與魅力將成為上市公司的重要價值要素。
中國的機(jī)遇
中國是有一些初期案例的。1993年，深圳寶安集團(tuán)收購上海延中實業(yè)，是完全市場化收購的一個成功案例。由于這次收購，證監(jiān)會才開始出臺一系列規(guī)則。后面一次比較大的收購，是2016年的“寶萬收購”——寶能收購萬科（000002）。雙方都是業(yè)界領(lǐng)袖，也是“網(wǎng)紅”。雙方的爭奪非常戲劇化，最后政府力量進(jìn)入，用非市場的因素終止了“寶萬之爭”。這兩次收購都涉及杠桿收購的許多因素，都是高負(fù)債，而且都是敵意收購，包括“毒丸計劃”“焦土戰(zhàn)術(shù)”“白衣騎士”，幾乎所有的杠桿收購的手段都用上了。
為什么中國很難做杠桿收購？有三個因素：第一是觀念。大家認(rèn)為做杠桿收購的人都是壞人，是“野蠻人”，不是在創(chuàng)造價值，只是在掠奪。這種觀念不僅在中國盛行，在美國20世紀(jì)80年代也彌漫著這種觀念。當(dāng)時，所有關(guān)于華爾街的影視、文學(xué)作品都在抨擊杠桿收購。直到20年之后，杠桿收購才被美國的市場主流基本認(rèn)可。包括“高收益?zhèn)酢泵谞柨显诋?dāng)年也被判刑，后來才被“平反”，而且被認(rèn)為是一位偉大的金融創(chuàng)新家。歷史上即便是一些當(dāng)時被認(rèn)定的資本大盜，如J·P·摩根、洛克菲勒等，后來也發(fā)現(xiàn)了其推動歷史進(jìn)步的正面力量。當(dāng)然，這種觀念的轉(zhuǎn)變，在中國還需要一段時間。
第二是監(jiān)管問題。目前對杠桿收購的監(jiān)管條例較多、較細(xì)，缺少市場化的空間。中國上市公司彼此并購很難，案例很少。
第三是融資，沒有市場化的融資。前面說過，高收益?zhèn)暮诵牟辉谟谑找娓叩停谟诎l(fā)行主體是誰，是否允許民營機(jī)構(gòu)有發(fā)行債券的權(quán)利，而不是依托國企，依托政府。這是一個核心問題。2023年，央行等八部委發(fā)布支持民營企業(yè)發(fā)展的條例，其中很重要的一點就是支持高收益?zhèn)袌?，核心就是給民營企業(yè)提供條件，允許民營企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?/p>
在中國推動杠桿收購有很多好處，主要有以下三點。
第一，提升上市公司能力。通過杠桿收購，推動上市公司重組，上市公司的資本效率、管理效率以及行業(yè)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型的能力都將有巨大提升。
第二，提升整個社會的資本能力。信托、銀行、保險市場，包括社保基金，都是當(dāng)年推動整個美國社會轉(zhuǎn)型的資本力量。這些主要力量都不是直接進(jìn)入，而是通過高收益?zhèn)透軛U收購，從后臺來支持的。如果中國能夠把這兩個市場打開，這些行業(yè)的社會資本將更有效率，而且能夠增加更多新的資本。
第三，公司治理的革命。中國上市公司包括資本市場，還存在很大的進(jìn)步空間，一個很重要的原因是大股東“一統(tǒng)天下”。以大股東控制的上市公司為主導(dǎo)的市場是偏癱的市場。大股東一股獨大，管理層說了不算，投資人沒有機(jī)會，小股東更沒有機(jī)會。
