2024年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。盡管全球工業(yè)行業(yè)陷入衰退，潛在需求疲軟，全球貿(mào)易量趨于平緩，但需求和服務(wù)業(yè)活動(dòng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)足以抵消這一不利因素。步入2025年，全球經(jīng)濟(jì)周期（883436）正迎來(lái)一個(gè)重要拐點(diǎn)。雖然新一屆特朗普政府可能采取的措施影響仍有待觀察，并且風(fēng)險(xiǎn)猶存，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎蓄勢(shì)待發(fā)，尤其是美國(guó)。值得思考的是，對(duì)于股票投資者而言，投資環(huán)境到底發(fā)生了多大的變化。
自全球金融危機(jī)結(jié)束以來(lái)，低通脹甚至零通脹讓大部分央行可以靈活地在必要時(shí)通過(guò)調(diào)整貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這個(gè)高度同步的環(huán)境下，股市往往也會(huì)隨之波動(dòng)，留給多元投資的增值空間微乎其微。在一個(gè)相關(guān)性很高但名義增長(zhǎng)和資本成本低廉的環(huán)境中，股市表現(xiàn)優(yōu)異的關(guān)鍵在于識(shí)別出具有卓越增長(zhǎng)潛力的公司或商業(yè)模式。
疫情過(guò)后，通脹突然卷土重來(lái)，貨幣政策也隨之發(fā)生戲劇性逆轉(zhuǎn)。負(fù)利率或零利率的情況開(kāi)始轉(zhuǎn)向利率大幅上升，量化寬松轉(zhuǎn)向量化緊縮。政策制定者現(xiàn)在必須在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間不斷權(quán)衡，而這意味著貨幣政策未來(lái)需要在結(jié)構(gòu)上更具限制性。
與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)還同時(shí)面臨著其他幾個(gè)相互影響的變化。隨著地緣政治和貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇，全球化正在放緩甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，政策制定者更為關(guān)注國(guó)內(nèi)事務(wù)并奉行干預(yù)主義。隨著各國(guó)政府試圖解決此前貨幣驅(qū)動(dòng)環(huán)境下所帶來(lái)的一些結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題，財(cái)政政策正發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。
股市盈利范圍的擴(kuò)大是否會(huì)持續(xù)？
在人工智能（885728）發(fā)展的推動(dòng)下，強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)推動(dòng)“美股七雄（Magnificent 7）”取得了顯著增長(zhǎng)，其他企業(yè)則望其項(xiàng)背。2024年下半年，除超大盤（1B0043）股以外不同市值規(guī)模的股票盈利開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍擴(kuò)大、通脹率下降和短期利率下降的綜合影響，讓不同市值范圍內(nèi)的一系列行業(yè)受益。另一個(gè)需要考慮的因素是2025年，超大盤（1B0043）股的盈利需要與過(guò)去兩年的超快增長(zhǎng)和高利潤(rùn)水平時(shí)期來(lái)進(jìn)行對(duì)比，而市場(chǎng)上其他企業(yè)只需與過(guò)去兩年利潤(rùn)下滑時(shí)期來(lái)進(jìn)行比較，因此表現(xiàn)會(huì)顯得更為樂(lè)觀。
這種增長(zhǎng)范圍的擴(kuò)大，疊加分化的增加、相關(guān)性的降低和波動(dòng)性的提高，為主動(dòng)的投資者創(chuàng)造了選股機(jī)會(huì)。
圖1：美國(guó)股市的盈利增長(zhǎng)正在擴(kuò)大
多元化是否具有新的價(jià)值？
金融危機(jī)后，主要央行往往跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐進(jìn)行降息或加息，不僅造成了經(jīng)濟(jì)周期（883436）的同步，也增加了區(qū)域性股市之間的關(guān)聯(lián)性，削弱了區(qū)域多元化帶來(lái)的好處。
然而展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)通脹不僅會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升，而且各國(guó)之間的差異也會(huì)更大。隨著各經(jīng)濟(jì)體調(diào)整貨幣政策以應(yīng)對(duì)各自面臨的具體問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)周期（883436）可能會(huì)出現(xiàn)不同步的情況。日本和歐洲不同的貨幣政策周期（883436）就體現(xiàn)了這一趨勢(shì)。雖然這兩個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似，但日本才剛剛開(kāi)始加息周期（883436），歐洲則處于寬松周期（883436）的中期。
這一趨勢(shì)在股票市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，跨國(guó)相關(guān)性處于20年來(lái)的最低水平。在這種環(huán)境下，全球多元化策略具有更高的價(jià)值，而地區(qū)分化程度的增加，可為主動(dòng)投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)，尤其是在2025年“特朗普 2.0”制定政策議程之際。
是否需要在區(qū)域多元化基礎(chǔ)上更進(jìn)一步？
貨幣政策更加分化以及政策制定者更加注重國(guó)內(nèi)的情況并加以干預(yù)，兩者的結(jié)合可能會(huì)帶來(lái)新的區(qū)域分化。然而，我們認(rèn)為投資者可能還希望尋求一種高于國(guó)家層面的多元化投資策略。與20年前不同，股票上市地現(xiàn)在已不再是決定業(yè)績(jī)的主要因素。隨著時(shí)間的推移，股票與其所屬行業(yè)或主題的相關(guān)性已經(jīng)高于與其所在地區(qū)的相關(guān)性。原因有二：第一是大盤股（883417）國(guó)際化程度加深，其次是投資者希望將其投資組合盡量與經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化保持一致，這讓主題投資越來(lái)越受到歡迎。
在這種環(huán)境下，區(qū)域多元化依然非常重要，但投資者也應(yīng)確保在不同經(jīng)濟(jì)體的不同主題上實(shí)現(xiàn)充分的多元化。例如，聚焦主題策略，重點(diǎn)關(guān)注有望從結(jié)構(gòu)性變革中受益的市場(chǎng)板塊，如全球安全、自動(dòng)化、能源（850101）轉(zhuǎn)型和醫(yī)療創(chuàng)新。人工智能（885728）仍將是2025年的關(guān)鍵主題，但特朗普的政策或?qū)槭袌?chǎng)帶來(lái)巨大的分化和不確定性成為焦點(diǎn)。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，其影響可能是復(fù)雜而深遠(yuǎn)的，既包括潛在的不利因素，也包括利好因素，比如一方面是關(guān)稅、更嚴(yán)格的移民控制以及部分或完全廢除《降低通脹法案》等不利因素，另一方面也可能受益于放松監(jiān)管、降低稅收、減少支出和增加并購(gòu)活動(dòng)等利好因素。
圖2：與20年前相比，股票與其所在地區(qū)的相關(guān)性有所降低
【資料來(lái)源：威靈頓投資管理，路孚特, FactSet, Broadridge。圖表來(lái)自威靈頓投資解決方案團(tuán)隊(duì)。| MSCI 全球可投資指數(shù)中每只股票與相關(guān)的1)MSCI地區(qū)指數(shù)、2)MSCI 全球可投資指數(shù)行業(yè)指數(shù)（各地區(qū)權(quán)重相等）、3)Broadridge全球?qū)ｎ}指數(shù)的5年滾動(dòng)相關(guān)性。Broadridge主題指數(shù)是作為Broadridge單一主題類別中每只基金的中值表現(xiàn)而創(chuàng)建的。股票的主題是根據(jù)與之最相關(guān)的主題確定的?！?/p>
歐洲會(huì)成為選股者的天堂嗎？
歐洲目前正在經(jīng)歷重大的環(huán)境變化，讓人想起2000年和2008年所發(fā)生的變化，這可能使歐洲股票對(duì)于主動(dòng)投資者來(lái)說(shuō)極具吸引力。這一轉(zhuǎn)變由以下三個(gè)關(guān)鍵因素推動(dòng)：
第一，隨著地緣政治和貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇，全球化趨緩。歐洲的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)使其特別容易受到這種影響。
第二，在實(shí)施了十年異常寬松的貨幣政策后，歐洲正在收緊貨幣政策。
第三，歐洲是一個(gè)高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，但它們對(duì)國(guó)內(nèi)事務(wù)愈發(fā)重視，并采取干預(yù)主義，國(guó)家安全和能源（850101）轉(zhuǎn)型成為政策制定的核心。人口結(jié)構(gòu)變化和利率回歸正值也推動(dòng)了這種變化。
我們認(rèn)為這些因素將對(duì)歐洲金融市場(chǎng)和股票產(chǎn)生重大影響，并且預(yù)計(jì)通脹和利率將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升，政治干預(yù)程度將加深，對(duì)估值的重視程度會(huì)提高，國(guó)際敞口的相對(duì)吸引力也將下降。
我們認(rèn)為這一環(huán)境變化的主要受益者將是價(jià)值股領(lǐng)域內(nèi)的行業(yè)，例如，歐洲銀行和電信、國(guó)防股和歐洲小盤股。相反，受益于全球化和低利率的行業(yè)可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)。
2025年小盤股或中盤股是否具有更高的價(jià)值？
從歷史上看，小盤股的表現(xiàn)優(yōu)于大盤股（883417），因?yàn)樾」镜臍v史增長(zhǎng)速度比大公司快。雖然無(wú)法保證歷史走勢(shì)將會(huì)延續(xù)，但小盤股和大盤股（883417）之間的領(lǐng)先地位往往會(huì)交替出現(xiàn)，周期（883436）通常為10至15年。小盤股的表現(xiàn)已經(jīng)落后了13年多，導(dǎo)致其估值相對(duì)于大盤股（883417）而言存在著歷史上較大的估值折價(jià)。
造成這種落后表現(xiàn)的部分原因在于小盤股對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況和利率上升的敏感性更高，這意味著它們的收益在過(guò)去兩年中受到了更大的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)范圍擴(kuò)大、通脹降低和利率下降可能會(huì)開(kāi)始緩解小盤股過(guò)去兩年在收益上所面臨的不利因素，我們將關(guān)注銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)是否開(kāi)始正?；?。如果出現(xiàn)這種情況，我們認(rèn)為小盤股內(nèi)部的差異和分化會(huì)吸引主動(dòng)管理者的目光，尤其是在美國(guó)和歐洲。我們還將關(guān)注特朗普新政府是否會(huì)放松管制和增加并購(gòu)。這可能會(huì)利好小盤股的部分行業(yè)，具體取決于政策的性質(zhì)。此外，與大盤股（883417）相比，小盤股通常是市場(chǎng)上效率較低的一部分，這有助于識(shí)別被低估的股票。
展望2025年，全球股市格局將迎來(lái)動(dòng)態(tài)變化。隨著盈利增長(zhǎng)的擴(kuò)大、全球多元化價(jià)值重獲新生以及中小盤股企業(yè)的潛力，我們看到了極具吸引力的機(jī)遇。
總體而言，采取更具戰(zhàn)略性和多元化的策略，聚焦于識(shí)別各個(gè)行業(yè)和地區(qū)被低估的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于駕馭2025年不斷變化的投資格局而言至關(guān)重要。
（Andrew Heiskell系威靈頓投資管理股票策略師；Nicolas Wylenzek系威靈頓投資管理宏觀策略師）
