過(guò)面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時(shí)
近期部分港股地產(chǎn)股市值灰飛煙滅，深陷其中的投資人難逃悲慘的命運(yùn)。全世界的房地產(chǎn)企業(yè)都具有高杠桿屬性，高杠桿生意天生自帶脆弱性，一著不慎，公司的凈資產(chǎn)就會(huì)被虧損一把抹去，公司的市值也會(huì)一步歸零。在2008年金融危機(jī)和本次港股地產(chǎn)股大跌之中，這一脆弱性被展現(xiàn)得淋漓盡致。
有人說(shuō)，買(mǎi)入的那一刻其實(shí)輸贏已定。比如不變的行業(yè)、極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)、極高的準(zhǔn)入門(mén)檻、雄厚的資金實(shí)力等等，這些特性互相交叉賦予巴菲特所投資的企業(yè)極強(qiáng)的反脆弱性，使得這些企業(yè)在最不利的時(shí)候也能突破困境，很難出現(xiàn)虧損。
而在巴菲特的篩選體系中，高杠桿和重資本的鐵路和能源公司屬于公用事業(yè)，它們要求對(duì)應(yīng)著穩(wěn)定的現(xiàn)金流；高杠桿的銀行和保險(xiǎn)公司，它們要求對(duì)應(yīng)著優(yōu)秀的管理人。
如果不能全面和正確地思考生意的資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、管理層等因素，盲目集中下注是危險(xiǎn)的。任何一筆生意，時(shí)間久了難免有意外發(fā)生，唯有具備反脆弱屬性的好生意才能抗住風(fēng)風(fēng)雨雨。即便發(fā)生意外，也不會(huì)引發(fā)股東浩劫！
投資于公用事業(yè)屬性的重資本企業(yè)
巴菲特也投資具有高杠桿和重資本屬性的生意，如鐵路、能源和金融，但巴菲特只投具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公用事業(yè)和具有優(yōu)秀管理層的金融股。
盡管鐵路和能源公司屬于高資本支出、高負(fù)債率的行業(yè)，但巴菲特早就想清楚了，這類公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，穩(wěn)定現(xiàn)金流覆蓋了高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，這類子公司不僅可以自身順利運(yùn)轉(zhuǎn)，而且為伯克希爾每年帶來(lái)年化約10%的復(fù)合收益。盡管這類生意算不上是偉大的生意，但也是好生意，對(duì)于現(xiàn)在體量龐大的伯克希爾來(lái)說(shuō)，這類具有持續(xù)盈利能力的高杠桿公司是有投資價(jià)值的。
在評(píng)價(jià)2008年金融危機(jī)時(shí)，巴菲特曾說(shuō)過(guò)，在過(guò)去兩年中，僅僅四個(gè)最大金融機(jī)構(gòu)的慘敗就令股東們損失了總共5000億美元的財(cái)富，這并不是股東的問(wèn)題，但股東卻承擔(dān)了損失。
巴菲特說(shuō)，銀行業(yè)務(wù)并非我們的偏好，由于銀行業(yè)20:1的杠桿特性，使得管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都得以放大，我們對(duì)于以“便宜”的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一家糟糕的銀行毫無(wú)興趣，相反，我們僅僅對(duì)于以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)管理優(yōu)良的銀行感興趣。
在談及地產(chǎn)股時(shí)，芒格曾在1994年每日期刊股東會(huì)上說(shuō)過(guò)，“大塊的土地，哪怕處于黃金地段，也會(huì)讓開(kāi)發(fā)商豎著進(jìn)去，橫著出來(lái)，偶爾有人能賺大錢(qián)，但那是少數(shù)?？偟膩?lái)說(shuō)，房地產(chǎn)是很難做的生意?！?/p>
芒格說(shuō)，當(dāng)年美國(guó)鋁業(yè)（AA）公司買(mǎi)入洛杉磯西部的世紀(jì)城地塊，那是黃金地段，地價(jià)才50多美元一平方米，可惜盡管這么便宜的價(jià)格，買(mǎi)了這么一片地，正好趕上南加州最繁榮的時(shí)期，經(jīng)過(guò)很多年的開(kāi)發(fā)，扣除利息成本，美國(guó)鋁業(yè)（AA）卻沒(méi)賺什么錢(qián)。
芒格還舉例道，“我們西科也有一塊土地，地價(jià)成本才10美元一平方米，而且緊鄰圣巴巴拉市的海岸線，我們很多年前就拿到這塊地了，也沒(méi)賺什么錢(qián)。”
投資于不變的行業(yè)
在1994致股東的信中，巴菲特說(shuō)：“我必須引用1938年《財(cái)富》雜志的故事，很難找到能與可口可樂(lè)（KO）在規(guī)模和銷售上相匹敵，并且十年產(chǎn)品沒(méi)有變化的公司，至今，已經(jīng)55年過(guò)去了，可口可樂(lè)（KO）的生產(chǎn)線擴(kuò)大了很多，但這句話依然是對(duì)該公司很好的描述?！?/p>
事實(shí)上，距離巴菲特1994年致股東的信，30年即將過(guò)去了，《財(cái)富雜志》的那句話依然是可口可樂(lè)（KO）公司很好的描述。人們大概率不會(huì)重新發(fā)明可口可樂(lè)（KO）、漢堡、糖果、奧利奧、麥片等傳統(tǒng)產(chǎn)品，它們屬于具有“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”的企業(yè)，過(guò)去存在的時(shí)間越久，在人們心目中的印象越深，它們未來(lái)存活的時(shí)間也會(huì)越久。
柯達(dá)（KODK）、寶麗來(lái)等技術(shù)性公司曾如日中天，但由于受到技術(shù)更新迭代的影響，這些公司黯然退場(chǎng)，在“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”屬性的行業(yè)中，后起的先進(jìn)技術(shù)摧毀了原來(lái)領(lǐng)頭公司的股東價(jià)值。難怪巴菲特說(shuō)，對(duì)于那些處于發(fā)酵中而迅速膨脹、變化的行業(yè)，我們的態(tài)度就像我們對(duì)于太空探索的態(tài)度一樣；我們會(huì)鼓掌歡迎，但不會(huì)參與其中。
投資的關(guān)鍵不是評(píng)估一個(gè)行業(yè)如何影響社會(huì)，或者其增速如何，而是確定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性。不變行業(yè)中的已獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司未來(lái)很大程度上依然是龍頭公司，而變化行業(yè)中今日的領(lǐng)導(dǎo)者未來(lái)很可能就會(huì)被掀翻在地。
投資者需要謹(jǐn)記古老的智慧——如果一些事情注定不能長(zhǎng)久，那么終將會(huì)覆滅；汽車?yán)愐氲玫谝唬仨毰芡耆獭?/p>
投資于具有定價(jià)權(quán)的公司
無(wú)論是蘋(píng)果公司、可口可樂(lè)（KO）還是喜詩(shī)糖果，均是具有定價(jià)權(quán)的公司，即產(chǎn)品價(jià)格的小幅提升，也不會(huì)導(dǎo)致其市場(chǎng)份額的下降。
這類公司的財(cái)務(wù)特征杰出，業(yè)務(wù)往往具有滾滾現(xiàn)金流，賬上現(xiàn)金富可敵國(guó)，毛利率和凈利率都惹人艷羨，即使宏觀環(huán)境不好，也可以抵御住蕭條帶來(lái)的影響，公司的凈資產(chǎn)收益率常年位居上市公司群體中最頂尖的水平。
巴菲特約一半倉(cāng)位集中投資于蘋(píng)果公司。在2022年的年報(bào)中，蘋(píng)果公司的毛利率高達(dá)43.31%，凈利率高達(dá)25.31%，凈資產(chǎn)收益率為175.46%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為1221億元。蘋(píng)果公司不僅具有杰出的財(cái)務(wù)特征，更具有長(zhǎng)期占據(jù)消費(fèi)者心智的心理份額。
具有定價(jià)權(quán)的生意是好生意，其較高的毛利率和凈利率能夠吸收宏觀經(jīng)濟(jì)不好和管理出錯(cuò)的不利影響。正如芒格所說(shuō)：我年輕的時(shí)候，曾經(jīng)在一家礦業(yè)公司當(dāng)律師，這家礦業(yè)公司的老板是位慈祥的老人，他告訴過(guò)我“查理，好礦不怕管理差”，好生意，有點(diǎn)管理問(wèn)題、有點(diǎn)錯(cuò)誤，好生意照樣是好生意。
當(dāng)決定投資一家公司時(shí)，投資者如果拿出一家長(zhǎng)期優(yōu)秀公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為準(zhǔn)繩，盲目投資的沖動(dòng)就會(huì)很大程度被抑制。一家公司在沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，其凈資產(chǎn)獲利能力，是評(píng)估一家公司財(cái)務(wù)吸引力的最佳指南。投資者一旦將好生意的標(biāo)準(zhǔn)納入投資體系，投資就會(huì)變得慎重和自律，憑什么給一家利潤(rùn)很薄、總不見(jiàn)現(xiàn)金，還不斷向市場(chǎng)伸手要錢(qián)的企業(yè)高估值？
投資于產(chǎn)量下降但利潤(rùn)一直上升的能源企業(yè)
芒格曾說(shuō)過(guò)，石油和天然氣（885430）行業(yè)和別的生意不一樣，在大多數(shù)行業(yè)，生意的規(guī)模越來(lái)越大，產(chǎn)量隨著時(shí)間的推移而增加，石油和天然氣（885430）行業(yè)則不然，以?？松緸槔?，與過(guò)去相比，它的產(chǎn)量下降了三分之二，但原油價(jià)格的上漲速度超過(guò)了它的產(chǎn)量下跌速度，雖然?？松漠a(chǎn)量一直在下降，但它的利潤(rùn)卻一直在上升。
巴菲特所投資的石油和天然氣（885430）公司具有資源的稀缺性。能源企業(yè)的資深投資人士認(rèn)為，石油和天然氣（885430）公司不同于其他大宗商品公司，石油和天然氣（885430）資源越用越少，它們作為燃料是被燒掉和氣化了，而其他大宗商品生產(chǎn)出來(lái)后就基本以物質(zhì)的形態(tài)存在著，可以變成再生資源。
